Quelltext der Seite Unterbewertung

Die '''Unterbewertung''', auch unter dem [[Anglizismus]] ''Underpricing'' bekannt, ist ein Begriff im [[Bankwesen|Bank-]] und [[Börse]]nwesen. Sie beschreibt das Phänomen eines [[Emissionskurs|Emissionskurses]] bei der [[Wertpapieremission]] auf dem [[Primärmarkt]], der unterhalb der [[Erstnotiz]] am ersten [[Handelstag]] auf dem [[Sekundärmarkt]] liegt. Das Gegenteil ist die ''Überbewertung''.

== Allgemeines ==
Unter- und Überbewertung sind Teil der [[Preisbildung durch Angebot und Nachfrage|Preisbildung]], das den Emissionskurs oder die [[Emissionsrendite]] bei [[Effekten]] ([[Aktie]]n oder [[Anleihe]]n) festlegt und dabei dem [[Gleichgewichtspreis]] nahe kommen soll.<ref>[https://www.google.de/books/edition/Das_kleine_B%C3%B6rsen_Lexikon/PyTRDwAAQBAJ?hl=de&gbpv=1&dq=pricing+b%C3%BCschgen&pg=PA816&printsec=frontcover Hans E. Büschgen, ''Das kleine Börsen-Lexikon'', 2012, S. 816]</ref> Der Emissionskurs wird entweder vom [[Emittent (Finanzmarkt)|Emittenten]] und/oder dessen [[Bankenkonsortium]] festgelegt. Ausgangspunkt für seine Festsetzung sind bei Aktien die [[Unternehmensbewertung]], der [[innerer Wert|innere Wert]] und die Einschätzungen der [[institutioneller Anleger|institutionellen Anleger]] bei den [[Roadshow (Börsengang)|Roadshows]] und bei Anleihen die Emissionsrendite auf dem [[Rentenmarkt]] sowie das [[Rating]] des Emittenten. Dabei stehen sich zwei Interessen gegenüber. Einerseits bevorzugen die [[Altaktionär]]e und [[Gläubiger]] sowie Emittenten einen höheren Emissionskurs, weil er zu höherem [[Eigenkapital]] bzw. [[Fremdkapital]] führt ([[Finanzierung]]seffekt). Andererseits erwarten die [[Anleger (Finanzmarkt)|Anleger]] einen niedrigen Emissionskurs wegen besserer [[Gewinnchance]]n und einer höheren [[Aktienrendite]]/[[Dividendenrendite]].<ref>[https://www.google.de/books/edition/Das_neue_Lexikon_der_Betriebswirtschafts/eWbpBQAAQBAJ?hl=de&gbpv=1&dq=underpricing+lexikon&pg=PA519&printsec=frontcover Siegfried G. Häberle, ''Das neue Lexikon der Betriebswirtschaftslehre'', 2008, S. 518]</ref>

== Ermittlung ==
Die Höhe des Emissionskurses bestimmt das [[Platzierungsvolumen]] der Emission auf dem [[Aktienmarkt|Aktien-]] oder [[Rentenmarkt]].<ref>Siegfried G. Häberle, ''Das neue Lexikon der Betriebswirtschaftslehre'', 2008, S. 518</ref> Eine Unterbewertung <math>U</math> liegt vor, wenn der Emissionskurs <math>EK</math> auf dem Primärmarkt  niedriger ist als die Erstnotiz <math>E</math> auf dem Sekundärmarkt:
:<math>U = EK < E</math>.
Ist der Emissionskurs höher als die Erstnotiz, handelt es sich um eine Überbewertung.

== Kapitalerhöhungen ==
Auch bei [[Kapitalerhöhung]]en, insbesondere bei [[Bezugsrechtsemission]]en, kann es zu Unterbewertungen kommen. Bereits in den 1961 konnte beobachtet werden, dass einige Unternehmen [[junge Aktie]]n zu einem extrem günstigen Kurs im Rahmen einer Bezugsrechtsemission anboten und die folgenden [[Dividende]]nzahlung auf gleich hohem Niveau je Aktie beließen. Dieses führt dazu, dass die Aktionäre – sofern vom [[Bezugsrecht]] Gebrauch gemacht wurde – alle mehr Aktien haben und somit mehr Dividende erhalten. Im Ergebnis dient hier die Unterbewertung – neben dem Erreichen einer hohen Annahmequote der Altaktionäre – als ''versteckte Kapitalerhöhung''.<ref>Bernhard V. Falkenhausen/Ernst C. Steefel, ''Shareholders: Rights in German Corporations (AG and GmBH)'', 1961, S. 421</ref>

== Statistik ==
Die Unterbewertungen differieren sehr stark nach Ländern.<ref>[https://www.google.de/books/edition/Going_Public_in_%C3%9Cbergangs%C3%B6konomien/_0jPBgAAQBAJ?hl=de&gbpv=1&dq=Underpricing+l%C3%A4nder&pg=PR13&printsec=frontcover Wolfgang Aussenegg, ''Going Public in Übergangsökonomien'', 2000, S. 3]</ref>

{|  class="wikitable zebra sortable" 
|-
!| [[Staat]]
!| Zeitraum
!| Unterbewertung
|-
| {{BEL}}
| 1984–1990 || 10,1 %
|-
| {{BRA}}
| 1979–1990 || 78,5 %
|-
| {{CHN}} 
| 2002–2006 || 57,1 %
|-
| {{DEU}} 
| 2002–2006 || 51,0 %
|-
| {{FRA}}
| 1983–1992 || 4,2 %
|-
| {{JPN}}
| 1970–1996 || 24,0 %
|-
| {{NOR}} 
| 2002–2006 || 4,3 %
|-
| {{AUT}}
| 1964–1996 || 6,5 % 
|-
| {{CHE}}
| 1983–1989 || 35,5 %
|-
| {{USA}}
| 1960–1996 || 15,8 %
|-
| [[Welt]]
| 2002–2006 || 29,1 %
|-
|}

Auch in Staaten mit strenger [[Prospekthaftung]] besteht eine überdurchschnittliche Unterbewertung.

== Wirtschaftliche Aspekte ==
Das Unterbewertung wurde erstmals 1969 durch eine empirische Untersuchung über [[Börsengang|Aktienerstemissionen]] belegt.<ref>Frank K. Reilly/Kenneth Hatfield, ''Investor Experience with New Stock Issues'', in: Financial Analysts Journal 25, 1969, S. 73–80</ref> Unter- und Überbewertungen gehören zu den größten [[Kapitalmarktanomalie]]n.<ref>[https://www.google.de/books/edition/Das_Underpricing_Ph%C3%A4nomen_bei_kleinen_U/IhgpBAAAQBAJ?hl=de&gbpv=1&dq=Underpricing&printsec=frontcover Sandra Bramhoff, ''Das Underpricing-Phänomen bei kleinen Unternehmen'', 2014, S. 1]</ref> Sie signalisieren, dass die [[Marktentwicklung]] des [[Börsenkurs]]es vom Emittenten oder [[Konsortialführer]] falsch eingeschätzt wurde. Die [[Markttransparenz]] ist beeinträchtigt, wenn für eine Aktie effektiv zwei Kurse existieren<ref>[https://www.google.de/books/edition/Privatisierungsmanagement_Finanzm%C3%A4rkte/cYAIvMOYVjsC?hl=de&gbpv=1&dq=Underpricing+markttransparenz&pg=PA150&printsec=frontcover Jörg Richard, ''Privatisierungsmanagement, Finanzmärkte und Unternehmen'', 1999, S. 150]</ref> – ein Emissionskurs und ein aktueller Börsenkurs. Die Emittenten mit sehr hohen Unterbewertungen zielen darauf ab, die Emissionskurse so niedrig anzusetzen, um eine sichere Platzierung ihrer Emission zu gewährleisten.<ref>[https://www.google.de/books/edition/Risikokapitalbeschaffung_und_Anlegerschu/t6z2mrMBmbQC?hl=de&gbpv=1&dq=underpricing+markttransparenz&pg=PA45&printsec=frontcover Gary Alexander Behrens, ''Risikokapitalbeschaffung und Anlegerschutz im Aktienrecht und Kapitalmarktrecht'', 2003, S. 45]</ref> Es führt bei Anlegern zur [[Überrendite]] und [[Gewinnchance]]n, bei Emittenten zu geringerem Eigenkapital oder Fremdkapital als bei einem [[Optimum|optimalen]] Emissionskurs.

Ursachen einer Unterbewertung können verschiedentlich sein:<ref>Heinz Rehkugler/Anrdé Schenek, ''Underpricing oder Overpricing? IPOs am deutschen Kapitalmarkt'', in: Bernd W Wirtz/Eva Salzer (Hrsg.), ''IPO-Management: Struktur und Erfolgsfaktoren'', 2001, S. 283; ISBN 3-409-11835-7</ref>
* Die Emissionskurse wurden aufgrund einer [[ex-ante]]-[[Unsicherheit]] bewusst niedriger als die zu diesem Zeitpunkt erwarteten Erstnotizen angesetzt;
* Die Anleger mit [[Noise (Finanzmarkt)|positiver Stimmung]] überschätzen am ersten Handelstag den inneren Wert der angebotenen Aktien ({{enS|investor sentiment}}).
Beide – gegensätzlichen – Arten stellen eine Differenz zwischen dem Emissionskurs und dem Börsenkurs auf dem Sekundärmarkt dar.

In der [[ex post]]-[[Analyse]] liegt der Emissionskurs unterhalb/oberhalb der Erstnotiz, ex ante und bei grundlagentheoretischen Betrachtungen liegt der Emissionskurs unter/über dem bei [[Informationsasymmetrie]] [[Gleichgewicht (Wirtschaftstheorie)|gleichgewichtigen]] ersten Börsenkurs auf dem Sekundärmarkt.<ref>[https://www.google.de/books/edition/Gabler_Lexikon_Corporate_Finance/gBodBgAAQBAJ?hl=de&gbpv=1&dq=underpricing+lexikon&pg=PA533&printsec=frontcover Claudia Breuer/Thilo Schweizer/Wolfgang Breuer (Hrsg.), ''Gabler Lexikon Corporate Finance'', 2003,  S. 533]</ref> Kevin Rock ging 1986 davon aus, dass es sich bei der Unterbewertung um eine Gleichgewichtsstrategie der Emittenten handele, die dem Umstand Rechnung trage, dass die Anleger unterschiedlich gut über die zukünftige Geschäftsentwicklung informiert seien.<ref>Kevin Rock, ''Why New Issues are Underpriced'', in: Journal of Financial Economics 15, 1986, S. 187–212</ref> Uninformierte [[Marktteilnehmer]] des [[Kapitalmarkt]]s ({{enS|[[winner's curse]]}}) müssen damit rechnen, einerseits wegen selektiver Nachfragezurückhaltung besser informierter Marktteilnehmer überproportional an „schlechten“ Emissionen zu partizipieren und andererseits wegen entsprechender [[Überzeichnung]] nur unterproportional an „guten“ Emissionen beteiligt zu werden.<ref>Claudia Breuer/Thilo Schweizer/Wolfgang Breuer (Hrsg.), ''Gabler Lexikon Corporate Finance'', 2003, S. 533</ref> Deshalb ist eine generelle Unterbewertung für das Kapitalmarktgleichgewicht erforderlich. Je höher die Unterbewertung ausfällt, desto mehr uninformierte Marktteilnehmer bringen den [[Produktionsfaktor]] [[Kapital]] in [[suboptimal]]e Nutzungen.<ref>Jörg Richard, ''Privatisierungsmanagement, Finanzmärkte und Unternehmen'', 1999, S. 150</ref>

Die Differenz zwischen Emissionskurs und Erstnotiz wird als ''Zeichnungsgewinn'' (bei Unterbewertung) oder ''Zeichnungsverlust'' (bei Überbewertung) bezeichnet; der vom Anleger vereinnahmt wird oder zu tragen ist.<ref>[https://www.google.de/books/edition/Gerke_B%C3%B6rsen_Lexikon/DyIkBgAAQBAJ?hl=de&gbpv=1&dq=underpricing+lexikon&pg=PA792&printsec=frontcover Wolfgang Gerke (Hrsg.), ''Gerke Börsen Lexikon'', 2002, S. 792]</ref> Für den Emittenten stellt dagegen eine Unterbewertung [[Opportunitätskosten]] dar, weil er ex post die Emission auch zu einem höheren Emissionskurs hätte platzieren können. Empirische Untersuchungen zeigen, dass zwischen dem Zeichnungsgewinn und der Kursentwicklung der Aktien im Sekundärmarkt keine [[Korrelation]] besteht.<ref>Volker Brühl/M J Oei, ''Underpricing am Neuen Markt – Erfolgsfaktor für einen gelungenen Börsengang?'', in: Der Finanz Betrieb 12, 2001, S. 685</ref> Demnach gewährleistet eine Unterbewertung über den kurzfristigen Zeichnungsgewinn hinaus keinen nachhaltig positiven Kurseffekt, so dass hohe Zeichnungsgewinne nicht gleichbedeutend mit einem erfolgreichen [[Börsengang]] sind.<ref>[https://www.google.de/books/edition/Praxis_des_B%C3%B6rsengangs/MQwdBgAAQBAJ?hl=de&gbpv=1&dq=Zeichnungsgewinn&pg=PA151&printsec=frontcover Konrad Bösl, ''Praxis des Börsengangs'', 2004, S. 151]</ref>

Ein (zu) hoher Emissionskurs (Überbewertung) erhöht das Platzierungsrisiko oder lässt den Börsengang sogar misslingen; nach der Erstnotiz drohen Kursverluste, die der weiteren Kursentwicklung oder dem [[Image]] des Emittenten schaden können.<ref>[https://www.google.de/books/edition/Bewertung_von_Wachstumsunternehmen/K1H3BQAAQBAJ?hl=de&gbpv=1&dq=Emissionskurs+Platzierungsvolumen&pg=PA42&printsec=frontcover Markus Rudolf/Peter Witt, ''Bewertung von Wachstumsunternehmen'', 2002, S. 42]</ref> Zu niedrige Emissionskurse können zur [[Überzeichnung]], zu hohe zur Unterzeichnung führen. Bei Aktien kann die Überzeichnung durch den [[Greenshoe]], bei Anleihen durch [[Repartierung]] gelindert werden.

Es können sowohl positive (bei Unterbewertung) als auch negative (bei Überbewertung) Differenzen entstehen, die sich im Mittel jedoch ausgleichen, wodurch sich Emissionskurs und erster Börsenkurs im Durchschnitt entsprechen.<ref>Christoph Kaserer/Volker Kempf, ''Das Underpricing-Phänomen am deutschen Kapitalmarkt und seine Ursachen'', in: [[Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft]] 7 (1), 1995, S. 47</ref>

== Literatur ==
* {{DNB-Portal|Underpricing|TYP=Literatur über}}
* Christoph Kaserer/Volker Kempf, ''Das Underpricing-Phänomen am deutschen Kapitalmarkt und seine Ursachen – Eine empirische Analyse für den Zeitraum 1983-1992'', in: [[Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft]] 7, 1995, S. 45–68
* Adrian Hunger: ''IPO-Underpricing im Kontext einer vertikalen Marktsegmentierung'', Duncker & Humblot, Berlin 2005, ISBN 3-428-11901-0
* Christian Tietze: ''Underpricing am Neuen Markt. Eine empirische Untersuchung für den Zeitraum 1997–2002.'' Verlag Dr. Kovač, Hamburg 2005, ISBN 3-8300-1761-8
* Wallmeier, Martin/Rösl, Rainer (1999): ''Underpricing bei der Erstemission von Aktien am Neuen Markt (1997-1998)'', in: Finanz Betrieb, Jg. 1, Bd. 7, S. 134–142.

== Weblinks ==
* [http://www.venture-backed-ipos.de/seite-5.html Vier Gründe für das Underpricing]

== Einzelnachweise ==
<references/>

[[Kategorie:Aktienmarkt]]
[[Kategorie:Bankwesen]]
[[Kategorie:Betriebswirtschaftslehre]]
[[Kategorie:Finanzierung]]
[[Kategorie:Finanzmarkt]]
[[Kategorie:Preispolitik]]
[[Kategorie:Rentenmarkt]]
[[Kategorie:Wertpapieremission]]